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专题：深远改革、与时偕行——申万宏源2025成本市集投资年会九游会(中国区)集团官方网站

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　　来   源：

　　申万宏源研究

　　作   者：

　　赵伟申万宏源证券首席经济学家

　　屠强 资深高等宏不雅分析师

　　贾东旭 高等宏不雅分析师

　　摘记

　　经济运行濒临不少可贵和挑战下，经济逻辑彼此影响、政策传导机制“异化”

　　经济运行濒临不少可贵和挑战下，不同主体间彼此影响、共振加强，是导致2024年经济低于市集预期的要害原因。部分企业筹备可贵，住户濒临服务与收入压力，影响末端需求；中卑劣问题涌现，又正是服务吸纳重镇；场地政府的政策腾挪空间受制地皮财政缩减。

　　经济结构分化更为卓绝，尤以地产联系链条或受全球营业链重塑影响更径直的范围为甚。非地产行业增多值近些年来厚着实5%支配，地产联系简陋厚着实2%支配。外需驱动且对好意思依赖度低的行业投资增速高达17.4%，内需驱动且地产关联行业投资增速3.4%。

　　经济“新场合”下，宏不雅调控政策传导的有用性下跌、濒临的逆境两难有所增多。地产销售对“利率”脱敏、逾额储蓄挤占消费等，令货币政策有用性裁减；地皮财政缩减，令场地财政堕入“逆境”；产业政策似乎堕入两难，不出海或有出局风险、大范围出海或影响服务。

　　9月底政策转向的意旨首要；政接当令而变、针对性治愈优化

　　9月底政策转向的意旨首要，表象上看愈加青睐成本市集、金钱价钱，底层逻辑似乎已触及到对近些年政策框架全面优化的启动。一揽子增量政策直指“要害”，有三大卓绝特色：愈加兼顾金钱端与欠债端的均衡、需求端与供给端的均衡、短期与遥远的均衡。

　　具体涌现为：愈加关爱影响微不雅主体的金钱端，针对性指引堵点，以地产政策想路的治愈为代表；加大总量政策力度，聚焦微不雅主体的报表开发，矫正易导致“通缩倾向”的产业政策；扩内需与完善社会保险体系、稳增长与部分经济范围的改革鼓吹相蚁合。

　　国际以“战”为纲的政策想路或显耀快于过往，对中国的影响阻截漠视。当下经济所处发展阶段、濒临的里面环境不同，不成浅陋的以2018年前后的气象。政策旅途或将沿着9月底以来的框架，进一步加大中央加杠杆的力度、加大政策协同，以洞开促改革。

　　2025年经济或加速动能开发，全年节拍或成弱“N型”走势

　　2025年，经济增速料到仍将保管在5%支配，投资和消费增速略高于2024年，但出口对经济的支合手力有所下跌。中央加杠杆是短期扩内需流程中的势必旅途，受政策支合手的投资和消费范围或成为经济亮点；而报表开发需要时期、外部“冲击”风险加大等，或将压制制造业和地产投资开发进程；轮廓“外部冲击”及国际经济周期的影响，出口或趋走弱。

　　节拍来看，全年呈现“N型”或“倒V型”的概率较大，单季增速的相对升沉可能没那么大。上半年，本轮政策加码与“抢出口”效应或共同撑合手经济复原，二季度或为全年经济增速高点；三季度后，经济或运行反馈关税冲击、地产投资与制造业投资内生力量走弱而有所下行。此外，2025年是五年盘算继往开来之年，或进一步加强咱们上述判断。

　　结构上看，受益于政策支合手的投资和消费或涌现偏强，而出口、地产投资、制造业投资涌现或相对偏弱。要点关爱，跨区域首要“基建”形式、事关策略安全或转换驱动的产业范围、“两新”扩围带来的结构性支合手、针对独特群体的专项支合手等。此外，“两新”政策对物价读数影响偏负面，通胀环境难现，但以口头GDP推演企业盈利或存低估。

　　风险领导

　　好意思国关税不笃定性，政策搪塞模式不笃定性，政策传导机制不笃定性。

　　敷陈正文

　　一、经济“新场合”下，政策传导“异化”

　　（一）经济运行濒临不少可贵和挑战下，经济逻辑彼此影响

　　2024年，外部压力加大、里面可贵增多，仍濒临不少挑战。地皮财政范围缩小压制场地政府腾挪空间，场地本级国有地皮使用权出让收入前10月约2.7万亿元，同比增速-22.9%，加之其他身分插手，牵累年内群众财政出入涌现明白低于岁首预算。消费增速合手续低于投资增速，影响内轮回服从；剔除价钱后，岁首以来社零消费与固定金钱投资增速之差高达6个百分点支配。这又进一步导致产能期骗率下跌，中卑劣尤甚，进而又使得价钱传导不畅、卑劣PPI“超跌”压制企业利润。

　　经济结构分化更为卓绝，尤以地产联系链条或受全球营业链重塑影响更径直的范围为甚。地产与非地产行业涌现迥异，非地产行业增多值近些年来厚着实5%支配，地产联系行业增多值趋势性走低，近两年简陋厚着实2%支配。全球供应链加速重塑，也在影响我国产业结构分化。2022年以来我国对好意思国出口范围下跌10.7%支配，对非好意思经济体出口范围增长8.1%。国内产业中，外需驱动且对好意思国依赖度低的行业投资增速高达18.1%，内需驱动且受地产影响大的行业投资增速3.4%。

　　不同主体之间彼此影响、共振加强，是导致2024年经济涌现低于市集预期的要害原因。部分企业坐蓐筹备可贵，住户濒临服务与收入的压力，进而影响消费等末端需求；需求不及加重产能期骗率下行，中卑劣尤为卓绝进而价钱“超跌”进一步压制筹备，中卑劣正巧又是服务吸纳的重镇。以上市公司计，2024年前三季度剔除石油石化营收增长-4.3%；接续三年多合手续回落。9月BCI企业招工前瞻指数下跌至48.8，处于历史全都低位，近两月虽略有改善，已经明白低于2020年前55%以上、以致60%以上的水平；前三季度住户可专揽收入增速处于5.0%的较低水平，明白低于2020年前8%以上的高位。

　　（二）经济“新场合”下，政策传导机制“异化”

　　地产销售对“利率”脱敏、逾额储蓄飞腾挤占消费等，导致货币政策“失效”。2021年之前，地产销售频繁滞后降息操作1个季度运行走强；2021年以来，房贷利率已将至3.3%的历史低位，成果已经不卓绝。进一步拆解，即会发现地产销售对利率“脱敏”的真相：一手现房销售增速前10月18.8%，与利率关系已经厚实、成交明白走强；但期房销售大幅走弱，前10月增速-25.3%，与房企结尾风险磋磨（依期结尾率仅40%）。总体购房意愿低迷的同期，住户防备式储蓄大幅抬升，造成新期间的货币“笼中虎”。

　　地皮财政收入走低，带动广义财政出入连年螺旋式回落，收储政策受制于期现房分化成果尚不明白，令财政政策堕入“逆境”。四年时期，中国的地价下滑了32%，购房东体的减少及土储意愿的下跌，使得场地政府地皮财政出入增速合手续走低，影响稳增长成果的有用开释。2024年前10月，地皮出让收入累计同比-22.9%，牵累广义财政收入增速累计同比-4.7%，9月以来有所加力的情况下，广义财政开销增速1%，明白低于口头GDP增速。现房销售投资两旺、期房受结尾风险影响销售投资两弱，二者的显耀分化又会制约了收储政策的成果。

　　外部冲破加重下，不出海就出局风险增多、大范围出海或影响服务，产业政策似乎堕入“两难”。特朗普第一任期时对主要营业国发起的挑战，让全球产业链重塑加速，对中国产业结构影响也有些体现。从加税后的遥远视角来看，好意思对华依赖度越高的商品营业脱钩越明白，如2019年“3000亿A”清单是好意思对华依赖度最高的清单，依赖度5年下滑15个百分点支配、下滑幅度最大。全球产业链重塑的加速，对国内服务市集的影响亦需钟情。我国服务结构中制造业占比最高（21.1%），批发零卖业（占比18.7%）也依赖制造业，大范围出海会影响国内服务，尤其是一些奇迹密集型行业。

　　二、经济“新场合”，政策“新变化”

　　（一）9月底以来，政策作念出针对性治愈优化

　　9月底以来，一揽子增量政策加速落地，带动成本市集时势最初开发，经济涌现合手续改善。9月24日，以国新办“金融支合手经济高质料发展”专场为标准，拉开政策治愈的序幕。9月26日政事局会议萧瑟盘考经济场合，强调“全面客不雅安逸看待现时经济场合，正视可贵、强项信心”。随后，一揽子增量政策加速落地，财政、货币等总量政策器用，配合扩内需、稳地产、稳外贸等结构性器用加码，推动市集时势快速回暖。在各项政策支合手下，开垦和基建投资明白进步，家电、汽车消费大幅改善。

　　9月底政策转向的意旨首要，表象上看愈加青睐成本市集、金钱价钱，底层逻辑似乎已触及到了对近些年政策框架全面优化的启动。2015年底提倡“供给侧结构性改革”以来，经济结构加速转型升级，但在近些年实践流程中也出现了一些新的问题。9月底以来的一揽子增量政策，直指经济运行“新”问题，具有三大卓绝特色：愈加兼顾金钱端与欠债端的均衡、供给端与需求端的均衡、遥远与短期的均衡。

　　愈加珍视金钱端与欠债端的均衡，愈加关爱影响微不雅主体尤其住户端的金钱总量和质料，并针对性指引堵点。9月底政事局会议中，针对房地产的表述强调“要促进房地产市集止跌回稳”、“要勤快提振成本市集”，12月底政事局会议和中央经济责任会议中，进一步强调“稳住楼市股市”。稳地产，从裁减贷款利率、首付比例，再到取消平凡和非平凡住宅标准、裁减来去税费，扩大城中村改革城市范围、增多货币化安置，场地存量房“收储”加速等；此外，增强城市房地产融资和谐机制，“白名单”形式贷款投放力度加大。稳成本市集，新创设的两项成本市集支合手器用快速落地等。

　　愈加珍视供给端与需求端的均衡，涌现为总量政策的力度有所增大、聚焦于重场地政府、企业与住户的报表开发，矫正容易导致“通缩倾向”的产业政策等。场地政府方面，安排4000亿元结存名额补充场地政府轮廓财力，启动新一轮大范围隐债置换，有用缓解隐债化解及“三保”开销压力。住户端，降存量房贷利率、降息，厚实成本市集及房地产价钱。企业端，推动惩办企业拖欠款项问题联系轨制出台，减税降费政策延续等或可助力企业现款流开发。同期，7月中央政事局会议首提“产业发展要驻守‘内卷式’恶性竞争…流畅低效产能退出机制”，或指向产业政策想路亦有优化。

　　愈加珍视短期与遥远政策的均衡，涌现为扩内需政策与完善社会保险体系、稳增长政策与部分经济范围的改革鼓吹相蚁合。短期扩内需政策以“两新”政策为代表，与早期扩内需政策的内涵有所不同。促消费政策为例，汽车、家电为代表的耐用品以旧换新政策，愈加珍视央地协同，中央承担的资金比例明白抬升；此外，还通过调降存量按揭利率等妙技缓解住户现款流压力、辗转支合手消费，通过针对劣势群体加大补贴赞助力度等妙技，进一步完善社会保险体系，以开发住户消费信心等。怀念期政策均衡，可能还会体当今短期扩内需政策与三中全会之后的遥远改革想路鼓吹相蚁合。

　　（二）国际以“战”为纲，国内“积极”搪塞

　　特朗普第二任期的内阁或更鹰、更保守，联系政策或比市集预期更快出台。特朗普第一任期，有一定的经管符合阶段。由于贫寒在野训导，特朗普第一任期组阁耗时更久，辗转降速了政策扩充。与特朗普1.0比拟，特朗普2.0内阁成员或仍以非建制派为主，但对华愈加鹰派、对特朗普更赤心。险些所磋磨键职位的候选东谈主都观念对华接受毅力态度，在技艺、军事、经济范围进行施压；部分候选东谈主具有特朗普第一任期内的责任训导，与1.0时期比拟，特朗普2.0内阁在政策扩充上或更具一致性和扩充力。

　　与前期比拟，国内经济所处发展阶段、濒临的里面环境有些不同，不成浅陋的以2018年前后的气象类比。场地财政出入，2018年地皮出让收入进步6.5万亿（且随后三年延续增长），单月同比增速一度达到近50%的历史高位，2024年料到4.5万亿支配、同比增速料到在-20%支配；2018年税收增速8%以上，2024年总体处于-4%以下。企业筹备气象、住户收入及预期气象等与2018年比拟，也变化较大。

　　加大中央加杠杆托底的力度，以愈加积极的财政货币政策，配合其他结构性政策，有用支合手经济。执行经济运行中，中央加杠杆的方式多种，不错通过提高赤字率的方式，亦不错通过加大特异国债、专项债刊行等提高广义赤字率，通过增多PSL、政策性金融债等支合手政策性金融机构进而准财政发力，抑或国央企扩表的方式支合手经济。货币政策以降准降息配合。

　　三、2025年，怎么推动经济走出“低谷” ？

　　（一）可能旅途：加速报表开发，复原内天真能

　　国内可能的政策旅途是，沿着9月底以来一揽子政策想路，进一步加大支合手力度、开发内天真能，以洞开促改革。如上述盘考，特朗普第二任期，营业冲破等鼓吹的速率会更快，对中国的影响阻截漠视；咱们需要面面俱圆、“积极”搪塞。进一步加大财政货币政策支合手力度，发力点或主要聚焦：进一步加大“两重”、“两新”等代表范围投资力度，通过流畅资金起头、扩大资金使用范围等提高资金服从；针对劣势群体加大补贴赞助力度及结构性减税，进一步完善社会保险体系，以开发住户消费信心等。其他如加速引导广谱利率下行、地产企业融资闲居化等，亦可能为政策趋势所指。

　　从“保形式”到“保主体”，推动地产企业融资闲居化、存量按揭利率进一步下调，不详是地产政策的势在必行。地产是大都关爱的焦点问题之一，训导自大，地产链条企稳的前提是地产商融资环境闲居化，地产销售端企稳的前提是按揭贷款利率低于房钱请教率。我国期现房涌现严重分化，与前者存在的问题精湛联系，房钱请教率明白低于按揭利率又会加重问题的演绎。“年青东谈主”感奋租房不肯买房、买房感奋买现房而非期房，这些经济表象都告诉咱们，不从根蒂上惩办问题，原有“销售（住户）-投资（房企）-拿地（场地政府）”的传导链条是不流畅的，用“老办法”很难惩办当下困局。

　　搪塞外部“冲击”，无需过度悲不雅，以洞开促改革，外部“冲击”可化为机遇。比年来中国产业结构当令而动、持续优化。以出口为例，2018年以来区域结构中，对东盟（+3.7pct至16.1%）、拉好意思等新兴经济体出口占比明白抬升，对泰西有所下跌；商品结构中，低附加值的纺织服装为代表占比明白下跌（-4.2pct至11.3%），中国竞争上风卓绝的“新三样”（+3.3pct至4.6%）、机械开垦等明白进步。中国也以更洞开包容的姿态，更厚实的政事生态、经济环境展示于全球，完备的工业体系下全产业链上风、运动的物流通讯体系带来的高效撑合手，及比年来合手续突显的价钱上风（中间品出口价钱同比一度低至-25%支配），对全球成本的诱导力会更为卓绝。

　　（二）经济涌现：经济弱开发、全年景弱“N型”

　　受益于政策支合手的投资和消费范围，或成为2025年的要害撑合手点。如上所述，通过中央加杠杆的方式支合手经济，是短期扩内需流程中的势必旅途；诸如斯类的政策倾向，会对基建、制造业、消费等起到结构性支合手作用。其中，跨区域的首要“基建”或“新基建”形式、事关策略安全或转换驱动的中枢产业范围，或是“两重”形式中要要点关爱的；“两新”扩围带来的结构性支合手也需要关爱。料到2025年广义基建投资增速12.8%，社零消费增速4.5%，齐略好于2024年（料到2024年基建投资增速9.1%、社零消费增速3.7%）。

　　报表开发需要时期、外部“冲击”风险加大等，或将压制2025年制造业和地产投资开发进程。训导自大，企业金钱欠债表受损之后，再行复原常态的流程需要至少两年支配；此外，开垦更新的当然周期频繁1.5年支配，肇端于2023年底的开垦更新需求开释或将延续到2025年上半年。加之企业“内卷式”投资的副作用，外部冲击等，2025年投资增速或下滑至8.2%支配。地产新开工和拿地的滞后影响下，或导致地产投资2025年三季度之前仍将合手续承压。料到2025年地产投资增速-13.1%，2024年料到为-11.1%。

　　轮廓辩论外部“外部冲击”及国际经济周期的影响，出口对2025年经济支合手力度或有所下跌、节拍或成“N型”走势。2018年“营业战”前后，我国出口场合呈现“N型”走势。2025年，外部“冲击”下出口对中国经济增长的孝敬或有所下跌，但无需过滤。近些年，东盟、拉好意思、非洲等新兴经济体，从中国入口的消费品比重下跌（依赖度由32%下滑至29%）、中间品、成本品的比重飞腾（由18.5%飞腾至18.9%）；伴跟着这些区域工业化加速，2025年对中国出口的支合手仍将进一步体现。料到2025年出口增速0.8%，低于2024年5.3%（预测值），但仍保合手正增长。

　　2025年是五年盘算继往开来之年，追逐盘算标的对经济的影响市集盘考不及、可能存在一定低估，或影响2025年经济增速的开发空间。与过往五年盘算不同，“十四五”盘算遥远标的更明确、锚定2035年中国式当代化，中期标的结构进一步完善，民生类方针占比为积年最高、环保类方针多为不停性。限度2023年，十四五盘算中枢方针中，单元GDP动力破费裁减、单元GDP二氧化碳排放裁减、城市空气质料优良天数比例、3岁以下婴幼儿托位数滞后预期。2010、2021年后半年训导均自大，遥远盘算收官前后，追逐碳排放、动力破费等标的，对经济增长弹性产生一定不停。即便现时“双碳”政策想路有所转化，收官之年追逐十四五盘算标的仍有压制经济进取开发的空间弹性的风险，且对下半年影响或大于上半年。

　　扩内需政策对物价的抬升成果有限；但以口头GDP为基准推演企业利润可能导致低估。CPI统计接受“补贴后价钱”，以旧换新政策对CPI读数的影响偏利空。同期在经济结构转型的大配景下，政策聚焦产业链升级，不成幸免地带来产能期骗率阶段性下行，通过压制PPI的方式传导至中枢商品CPI走低，也会令物价涌现弱于需求自己所反馈的水平。同期，转型带来的结构性休闲等，对房租CPI组成影响，判辨过影响捏造房租CPI的方式，放大对CPI的牵累。2025年，以口头GDP推演企业盈利或存低估。 

　　轮廓来看，2025年经济增速料到仍将保管在5%支配，投资和消费增速略高于2024年，但出口对经济的支合手力有所下跌。节拍来看，全年呈现“N型”或“倒V型”的概率较大，单季增速的相对升沉可能没那么大。2025年是五年盘算继往开来之年，或进一步加强咱们上述判断。受益于政策支合手的投资和消费范围，或成为2025年的要害撑合手点，其中，跨区域的首要“基建”或“新基建”形式、事关策略安全或转换驱动的中枢产业范围，或是“两重”形式中要要点关爱的；“两新”扩围带来的结构性支合手也需要关爱。“两新”政策对物价读数的影响偏负面，以口头GDP推演企业盈利或存低估。

　　风险领导

　　1、好意思国关税不笃定性。好意思国关税加征的时点存在不笃定性，同期加征方式是接受取消最惠国模式，照旧基于301条件，抑或是基于进击法案，均存在不笃定性。此外加征是分几批清单、遮蔽何种商品，也存在不笃定性

　　2、政策搪塞模式不笃定性。由于好意思国关税存在不笃定性，因为客不雅导致我国政策搪塞模式也存在不苦楚况。此外，稳房企融资也需要兼顾幸免谈德风险等问题，骨子扩充方式和力度存在不笃定性。

　　3、政策传导机制不笃定性。由于经济结构出现不同以往的“大分化”，相应导致沟通的政策可能传导成果是不同的，也会影响2025年具体经济方针的预测。

　　内容节选自申万宏源宏不雅研究敷陈：

　　《走出“低谷”——2025 年宏不雅瞻望》

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